在為了挽救經(jīng)濟中的某些行業(yè)而“大水漫灌”之后，開始收緊流動性的結(jié)果是什么？答案可能讓你大吃一驚，但也可能不會，因為它已是如此顯而易見。

中國目前就在這么干——收緊流動性，把“金融穩(wěn)定”放在更加重要的位置。大致的原因是，在今年晚些時候進行權(quán)力交接的十九大前，中國要避免出現(xiàn)任何金融沖擊。

信貸增速放緩將持續(xù)多長時間是難以預(yù)料的，但匯豐銀行稱當(dāng)前采取的是“2013年錢荒以來最嚴(yán)厲的金融去杠桿措施”：

“一季度中國經(jīng)濟的強勁反彈，給了北京當(dāng)局一個解決金融去杠桿問題的天賜良機。結(jié)果是，僅僅在4月份，在岸利率就飆升了35個基點（bp），盡管同期美債收益率一直在走低。

和該國的其他企業(yè)一樣，中國金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表在過去幾年出現(xiàn)了快速的擴張，資產(chǎn)規(guī)模達到了232萬億元人民幣，相比之下它們的美國同行才110萬億人民幣。與此同時，更多的交易只發(fā)生在金融系統(tǒng)內(nèi)部而非實體經(jīng)濟之中，這顯著降低了信貸效率，同時又加劇了金融風(fēng)險。作為應(yīng)對，監(jiān)管者實施了2013年錢荒——造成當(dāng)時的股債市場暴跌——以來最為嚴(yán)厲的金融去杠桿措施。

此番去杠桿努力有賴于伴隨著經(jīng)濟改善而來的對更高利率的承受能力。隨著經(jīng)濟反彈失去動力，我們認為信用債壓力和違約事件將開始上升。股市和債券市場的下跌也讓企業(yè)再融資變得困難。盡管監(jiān)管者希望抓住這次機會，但如果剎車踩的太猛，他們將承受為了保增長而再度寬松的壓力。對于監(jiān)管者和市場來說，關(guān)鍵問題已經(jīng)不是中國究竟有沒有債務(wù)問題，而是中國將如何修復(fù)這個問題和愿意為此付出多大的代價。”

來自巴克萊銀行的圖片凸顯了這種動向，以及持續(xù)遭到拋售的債券市場：

這種收緊——無論還會持續(xù)多久——將開始逆轉(zhuǎn)在信貸刺激下而暴增的基建投資和房地產(chǎn)投資，它們刺激了舊經(jīng)濟和GDP的增長，但同時也增加了最終不得不解決的失衡。誰將是輸家也顯而易見，那就是曾經(jīng)的贏家。

下面的觀點來自自詡為中國多頭的Bernstein分析師Michael Parker 和 Kelman Li：

“上個月，中國信貸密集型增長的三個代表——水泥、房地產(chǎn)和汽車——已經(jīng)開始反映這樣一個難以避免的事實：信貸自2015年末以來的快速擴張不得不結(jié)束了。過去30天中，長城汽車(601633,股吧)下跌了10%（過去12個月中上漲了近50%）；自4月中旬以來，中國建材（水泥生產(chǎn)大戶）下跌了14%（過去一年中上漲了30%）；自去年同期以來上漲一倍的地產(chǎn)開發(fā)商融創(chuàng)，上月也下跌了11%。中國的博彩股也遭到了打擊。相比之下，MSCI中國指數(shù)在4月份上漲了3%。

大宗商品也難以幸免。上個月，原油下跌了9%，煤炭下跌了12%，鐵礦石下跌了19%，銅下跌了5%。

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我們眼中的關(guān)鍵指標(biāo)是社融增速。自2012年末到2015年末，社融增速和固定資產(chǎn)投資增速一直在放緩。信貸形成在2016年加速增長，催生了大宗商品、能源以及建筑相關(guān)標(biāo)的的大漲。隨著信貸形成增速在今年余下的時間以及明年放緩，我們認同對于中國經(jīng)濟的工業(yè)部門究竟能有多健康的質(zhì)疑，以及在長達十年的向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的下半場，中國經(jīng)濟將會溫和增長的預(yù)期。這是一個好消息，只不過不是一個一目了然的好消息。輸家將重歸輸家。

隨著偏離長期結(jié)構(gòu)性趨勢的情形終結(jié)，中國經(jīng)濟仍將向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。在我們看來，一個長期性戰(zhàn)略——放緩固定資產(chǎn)投資和信貸形成增速，唱淡增長預(yù)期，鼓吹服務(wù)性行業(yè)以及寄望于過去十年的基礎(chǔ)設(shè)施能夠支撐服務(wù)業(yè)和消費者——仍在繼續(xù)。作為一種短期和插曲式的手段，寬松的信貸環(huán)境在過去兩年中被用于應(yīng)對工業(yè)部門疲軟的問題。但如今工業(yè)部門已經(jīng)不再疲軟，向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型將繼續(xù)。

對于全球經(jīng)濟以及亞洲和中國的股市，這些可算是好消息。短期的宏觀風(fēng)險已經(jīng)解除。無論是從工業(yè)還是消費者活動來看，該世界第二大經(jīng)濟體看起來都表現(xiàn)的非常好。財政和貨幣政策的伎倆在中國仍然奏效。資本外流風(fēng)險已經(jīng)減緩。不過，對于以M1貨幣為中心的經(jīng)濟參與者來說情況仍然不妙。”