事實(shí)上，情緒較資金面更容易沿同業(yè)鏈條不斷升級。在同業(yè)鏈條的最末端，管理銀行委外資金或使用銀行資金加杠桿的非銀行金融機(jī)構(gòu)，情緒最易受到?jīng)_擊。正是這些金融去杠桿的使得A股市場短期承壓明顯。

穿透式監(jiān)管與金融反腐

在這場金融去杠桿的戰(zhàn)役中，并非只有銀監(jiān)會在“戰(zhàn)斗”。

諸多跡象表明，強(qiáng)力監(jiān)管態(tài)勢并非是從今年3月才開始的，早在去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上便已經(jīng)傳遞出了重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)的信號。在那之后，監(jiān)管部門開始打造一張穿透式監(jiān)管的大網(wǎng)便徐徐張開，而與之相伴的是，金融領(lǐng)域的高壓反腐態(tài)勢亦不斷升級。

去年年底，央行便已正式要求從今年一季度起對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎評估（MPA）正式把表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。而“一行三會”的其他部門亦有所動作，與央行、銀監(jiān)會交相呼應(yīng)。

證監(jiān)會頻頻出手懲治市場中惡行，除了對雄安新區(qū)的炒作予以干預(yù)外，也發(fā)話對高送轉(zhuǎn)等題材要嚴(yán)加監(jiān)管。證監(jiān)會主席劉士余曾公開痛斥“股市里的野蠻人”為“妖精”、“害人精”，還指責(zé)“高送轉(zhuǎn)+大股東減持”是“吃相太難看”。劉士余的這些言論曾一度引起市場的很大爭議，但這卻是監(jiān)管層針對A股市場嚴(yán)厲監(jiān)管最明確的信號，A股市場綿延數(shù)年的“高送轉(zhuǎn)”頑疾愈演愈烈，早已戳到了監(jiān)管層的痛處。

“現(xiàn)在證監(jiān)會和交易所其實(shí)對異動交易盯得特別嚴(yán)，資金量大點(diǎn)的機(jī)構(gòu)不管是買入還是賣出都會受到監(jiān)管，稍微動作大點(diǎn)，交易所的電話就打過來了，他們的電話還不是打給我們實(shí)際操作人員，而是直接就打給了公司老板，所以我們根本不敢有太大的動作?！鄙钲谝毁Y管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。

4月23日，保監(jiān)會也大力出手，公布了《中國保監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的通知》，明確指出了當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較為突出的九個重點(diǎn)領(lǐng)域，并對保險(xiǎn)公司提出了39條風(fēng)險(xiǎn)防控措施要求。

金融監(jiān)管部門出臺相關(guān)政策是常態(tài)，但一行三會同時“重拳出擊”卻較為少見，監(jiān)管力度的空前可見一斑。監(jiān)管層的這一系列組合拳頻頻發(fā)力，穿透式監(jiān)管的金融監(jiān)管體系呼之欲出。

在今年“兩會”期間，“一行三會”多位官員及部分金融領(lǐng)域的代表和委員已經(jīng)開始頻頻談及穿透式監(jiān)管的迫切性，這也折射出監(jiān)管層在加強(qiáng)金融監(jiān)管上已經(jīng)達(dá)成共識。

一直以來，在中國龐大的金融體系中存在著的眾多金融機(jī)構(gòu)間有著復(fù)雜的業(yè)務(wù)關(guān)系和冗長的業(yè)務(wù)鏈條，各類結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品、資管計(jì)劃層層嵌套，復(fù)雜異常，最典型的形式就是銀行互相購買理財(cái)產(chǎn)品、銀行借道信托發(fā)放信托貸款或轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)、銀行委外投資、定向通道業(yè)務(wù)等等。這些行為導(dǎo)致金融領(lǐng)域杠桿率上升，銀行表外業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大，資金在金融市場涌動，甚至在同業(yè)之間“空轉(zhuǎn)”，這不僅拉長了資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈條、抬高了企業(yè)融資成本，更埋下了系統(tǒng)性金融的隱患。

惠譽(yù)評級此前便發(fā)布過一份覆蓋70家城商行的研究報(bào)告稱：“多家城商行貸款規(guī)模與投資規(guī)模相當(dāng)，但是這些投資標(biāo)的的底層資產(chǎn)披露并不清楚，風(fēng)險(xiǎn)也相對較大?！辈粌H如此，諸如債券等市場的高杠桿率，險(xiǎn)資利用高杠桿資金多次“舉牌”上市公司等事件也與這一頑疾不無關(guān)聯(lián)。

而這這些屢見不鮮的亂象和隱患卻難以得到有效的監(jiān)管，傳統(tǒng)監(jiān)管理念下的分業(yè)分段式監(jiān)管，難以實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的整體性監(jiān)管，因而資金在金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)套利的行為尤為嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)隱患也因此不斷積累。

中國人民銀行研究員、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)辦公室副主任茍文均在《中國金融雜志》刊文稱，近年來，我國出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，基本上都與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)無序擴(kuò)張有關(guān)。促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)健康發(fā)展的一個重要方面，就是要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，按業(yè)務(wù)屬性確定行為規(guī)則和監(jiān)管主體，強(qiáng)化監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，實(shí)施穿透式監(jiān)管和宏觀審慎管理。“目前的政策來看，監(jiān)管層的思路是全面的監(jiān)管政策的技術(shù)工具，再加上金融機(jī)構(gòu)自查自改。”上述深圳資管機(jī)構(gòu)人士稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此次監(jiān)管中已經(jīng)表現(xiàn)得游刃有余。

平安證券固定收益部總經(jīng)理石磊認(rèn)為，現(xiàn)在監(jiān)管工具比以往豐富了很多，2013年因?yàn)殂y行資產(chǎn)端的非標(biāo)融資的失控，傳統(tǒng)的信貸額度管不住非標(biāo)融資，迫使央行不得不在負(fù)債端抽緊，祭出錢荒大招，硬碰硬的結(jié)果就是利率大幅跳漲。今年與2013年不同，央行除了有負(fù)債端調(diào)整工具，還有資產(chǎn)端直接調(diào)控工具M(jìn)PA，此外，各監(jiān)管部門步調(diào)一致，跨監(jiān)管套利已經(jīng)無路可逃，銀行資產(chǎn)端增速失控的可能性很小。因此，今年很難會見到持續(xù)的錢荒，而更多是偏緊的資金面，偶爾有短暫的流動性緊張。

而在構(gòu)建穿透式監(jiān)管體系同時，金融反腐則是此輪強(qiáng)力監(jiān)管中的又一個“殺手锏”。金融系統(tǒng)的反腐浪潮已經(jīng)席卷至各個層面。

4月9日，中紀(jì)委宣布今年剛滿60周歲的項(xiàng)俊波被調(diào)查，他成為了金融監(jiān)管系統(tǒng)“一行三會”落馬的首名“掌門人”。而一個前發(fā)審委委員都竟能通過300萬元本金令人咋舌的非法獲利2.5億元，這也凸顯出金融領(lǐng)域腐敗的嚴(yán)重性。

安信證券認(rèn)為，當(dāng)前金融反腐和監(jiān)管進(jìn)入新階段，短期對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金面偏利空。但從中長期看，金融監(jiān)管改革最終形成微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策功能上的相互協(xié)調(diào)與統(tǒng)一，所有金融活動有法可依、有規(guī)可守；上至投資者、下至標(biāo)的資產(chǎn)的穿透式監(jiān)管，能提高整個金融體系的透明度。

資本市場新周期

為什么金融去杠桿選擇在了當(dāng)下？一個有意思的背景是，在金融領(lǐng)域一系列去杠桿的措施接連出爐之際，也正是一系列中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐的時刻，而這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)異常搶眼。

4月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)超出了不少人的預(yù)期。今年一季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為180683億元，按可比價格計(jì)算，同比增長6.9%。而從投資、工業(yè)生產(chǎn)、進(jìn)出口等多項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，一季度增長超出市場預(yù)期。

在某基金公司金融行業(yè)研究員看來，配合著經(jīng)濟(jì)形勢的改善的時間窗口，現(xiàn)在金融去杠桿可能引發(fā)的陣痛和震動相對會更小一些，為監(jiān)管加碼贏得了空間。

但顯然，A股市場短期格局仍然會受到金融去杠桿的直接影響。不過，更值得注意的是，諸多跡象顯示，在伴隨著金融去杠桿化進(jìn)程推進(jìn)，再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯、“十九大”這一新政治周期臨近等種種因素的疊加影響下，中國資本市場的一個新周期若隱若現(xiàn)。

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平提出的觀點(diǎn)是，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，現(xiàn)在已經(jīng)站在了新周期的起點(diǎn)上。他認(rèn)為，大量的宏微觀證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上。2016年以來，中國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正逐步觸底，部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清實(shí)際狀況遠(yuǎn)比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)展示的更為充分。

雖然關(guān)于新經(jīng)濟(jì)周期的爭論亦不少，但一個共識是，至少中國經(jīng)濟(jì)離一個新經(jīng)濟(jì)周期的開啟至少是越來越近，這也為當(dāng)下金融去杠桿的創(chuàng)造出了時間窗口。而更重要的一個共識是，眾所周知，“十九大”如期而至，對中國社會而言，一個新的政治周期正在來臨。“2016年下半年以來地方換屆完成，半年后的2017年10月19大召開，人事調(diào)整之后，思想統(tǒng)一、行動統(tǒng)一、政令暢通，新政治周期正在拉開大幕?！比螡善秸J(rèn)為，3月財(cái)政支出同比增長高達(dá)25.4%，1-3月累計(jì)高達(dá)21%，繼一帶一路之后，雄安新區(qū)建設(shè)也將帶動萬億級投資體量，這些都是新政治周期因素所影響。

而在新經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期和政治周期的合力助推下，資本市場也正在迎來一個新的周期，這一新的周期并非只與漲和跌有關(guān)，隨著市場的去泡沫、健康化，價值投資的回歸，而更多的是改變資本市場的生態(tài)體系。因此，無論是監(jiān)管體系，或者是投資機(jī)構(gòu)的投資邏輯和投資策略，資本市場都有望形成新的格局。事實(shí)上，近期A股市場出現(xiàn)的投資邏輯變化或許已經(jīng)顯現(xiàn)出了A股市場生態(tài)的變化跡象。

2017年以來，A股市場最大的特點(diǎn)就是龍頭白馬股的行情越演越烈，久違的“價值投資”氣息噴薄而出，不僅僅是家電、白酒等行業(yè)，包括醫(yī)藥、化工、電子等等多數(shù)行業(yè)的龍頭公司都有非常不俗的表現(xiàn)，這在過往并不多見。

“中國股市，格局或許真的變了?！北本┠橙倘耸咳绱私庾x最近的行情。過去，追漲殺跌、短線交易、炒殼等投機(jī)行為在最近一年內(nèi)迅速地失效了，過去二十多年，這些一直都是市場上比較有效的賺錢策略；相比之下，一向只是“嘴上說說而已”而已的價值投資今年來屢試不爽，過去不溫不火的貴州茅臺、格力電器開始飆漲。

事實(shí)上，即便目前投資機(jī)構(gòu)對于短期市場走勢和中長期走勢都依舊有很大的分歧，以任澤平為主的看多一方和以李迅雷、姜超為代表的空方論戰(zhàn)一直未休，但是在他們邏輯中，以白馬股為主導(dǎo)的“準(zhǔn)價值投資”行為占主導(dǎo)的市場。“按照目前的監(jiān)管風(fēng)格，我們的理解更加偏向于：股票是用來投資的，不是用來炒的?！眹抛C券一位人士稱。