中國投資人正在價位的高點大舉收購美國房地產(chǎn)項目，他們會重演25年前日本在美投資的悲劇嗎？

Peter·Fuhrman 王巖松/文

美國本土最大的產(chǎn)業(yè)——房地產(chǎn)業(yè)中有越來越多的重量級投資人開始認(rèn)定這個行業(yè)的歷史正在重演。他們相信目前大量涌入的中國投資者會像25年前跑來美國投資房地產(chǎn)的日本人一樣狂熱地買買買，然后，在可預(yù)見的未來，賠掉大部分身家。

當(dāng)年，他們只是把大樓以浮夸的價格賣給頭腦發(fā)熱的日本人，然后以白菜價從沒有得到預(yù)期回報又急需資金的日本人手中將大樓買回。一買一賣間，日本人損失而美國人獲益——他們從中賺取了超過100億美元。

現(xiàn)在，中國的投資人正像1988年至1993年間的日本人一樣爭先恐后地涌入美國購買房地產(chǎn)。這一切都似曾相識。

這些中國投資者的投資多集中在紐約、舊金山和洛杉磯三個區(qū)域，并且只投資一類地產(chǎn)——大型地標(biāo)商業(yè)大樓和地標(biāo)地塊開發(fā)。他們在短時間內(nèi)就將曼哈頓寫字樓的價格推到創(chuàng)紀(jì)錄的高點，均價超過1400美元每平方尺，約每平方米10萬元人民幣。

中國投資人到底已經(jīng)在美國房地產(chǎn)領(lǐng)域花了多少錢？確切的數(shù)據(jù)不得而知。很多中國投資人并非使用正規(guī)渠道換來的美元進行投資。據(jù)美國頂級的亞洲研究機構(gòu)亞洲協(xié)會（Asia Society）最新調(diào)查稱，他們估計2010年至2015年間中國投資人至少花費了1350億美元在美國房地產(chǎn)。另有一些業(yè)內(nèi)專家計算在過去的一年，中國人購買美國商業(yè)物業(yè)的總額增長超過400％。

中國人去年成為世界上最大的商業(yè)地產(chǎn)市場——紐約曼哈頓商業(yè)物業(yè)的最大買家。雖然中國公司的跨境并購一直占據(jù)主流媒體的頭版頭條，然而真實情況是，中國人“走出去”的時候，買不動產(chǎn)的花費遠(yuǎn)超過買公司的支出。

毫無疑問，今年中國人在美國房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額將會再創(chuàng)新高。中國人壽、中投、綠地、信達(dá)都已經(jīng)公布它們在曼哈頓完成了巨額交易。

無論是中國的機構(gòu)投資人還是個人，他們相信，人民幣會進一步對美元貶值，現(xiàn)在將手中的人民幣換成美國的物業(yè)是其資產(chǎn)保值增值的手段，這筆投資最終會隨著人民幣的貶值而獲利。

狂熱的中國買家

“中國價格”在美國獲得了新的定義。曾經(jīng)，它意味著中國制造的產(chǎn)品要比本土制造至少便宜三分之一；現(xiàn)在，它意味著本土物業(yè)可以至少33％的溢價賣給中國買家。

最近一段時間，美國地產(chǎn)行業(yè)的從業(yè)人員都陷入了狂熱，他們極盡所能地吸引來自中國的投資人。最大的幾家地產(chǎn)中介商都在大量招聘會說普通話的人員，并為每個項目準(zhǔn)備精美的中文資料，一些大型項目甚至首先展示給中國潛在買家。就像25年前的日本人一樣，中國投資人已經(jīng)獲得了出手豪闊的江湖聲譽——中國人愿意以超過其他外資買家25％，超過本土買家40％的價格購買任何標(biāo)志性物業(yè)。

18個月以前，在美國幾乎沒有人知道安邦的名字?，F(xiàn)在，他們是所有美國地產(chǎn)商的最理想交易方。去年，安邦保險支付20億美元收購紐約華爾道夫酒店。賣方是鼎鼎大名的黑石集團，世界最大也是最成功的地產(chǎn)投資機構(gòu)。在美國投資界有一條金規(guī)鐵律：如果賣方是黑石，那么買方一定是溢價交易了。

基于安邦的收購價格和華爾道夫目前的盈利水平計算，安邦的回報率極有可能低于2.5％。而美國本土的投資人對項目的回報率要求通常是這個數(shù)目的兩倍，即超過5％。

安邦的盈利計劃是將酒店的部分客房改成高級公寓。在公布了這個改造計劃后，安邦不得不為酒店的工會員工支付1.49億美元的“補償”以得到他們的批準(zhǔn)。這又是一個因不熟悉當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)和行事慣例而造成額外損失的案例。曼哈頓區(qū)域的酒店員工工會是美國勢力最強的工會之一。算上這筆費用，安邦本已不高的回報率恐怕又要降低一些了。

今年早些時候，黑石公布將旗下16家酒店打包以65億美元的價格出售給安邦。黑石在此公告發(fā)布的三個多月前才剛剛以60億美元的價格將這些資產(chǎn)購入。安邦的董事長吳小暉將黑石的主席Steve Schwarzman——美國投資界最有影響力也是最具傳奇的人物之一，稱為他的好朋友。

沒有最高，只有更高。另外一家來自中國的保險公司，陽光保險，以平均200萬美元每個房間的創(chuàng)紀(jì)錄價格收購了曼哈頓的一家叫Baccarat的精品豪華酒店。這目前仍是美國酒店交易史上的最高單房價格。以該價格計算，陽光保險如果要實現(xiàn)4％的回報率，這家酒店的房費需要超過幾乎美國任何一家酒店的平均房費。

紐約最著名的酒店，廣場酒店（the Plaza），現(xiàn)在也在叫價出售。四年前買下該酒店的印度人正在面臨破產(chǎn)危機。毫無疑問，他們也在盡其所能地尋找中國買家，我們已經(jīng)看過他們的項目資料。在我們看來，大概只有瘋子才會接受印度人7億美元的叫價。

日本人的前車之鑒

美國市場普遍認(rèn)為，中國人正在價位的高點大舉收購。交易價格已經(jīng)高到了無法用基本經(jīng)濟學(xué)原理解釋的程度。

目前很多向中國買家展示的大樓的叫價已經(jīng)是“負(fù)杠桿”的非正常價格，即大樓的租金回報率甚至低于抵押貸款的利率。這和上世紀(jì)80年代的情況很像——日本人支付了如此高的收購價格，以致除了物業(yè)價格持續(xù)走強外，沒有任何其他獲利辦法。而當(dāng)時幾乎沒有美國本土投資人認(rèn)為不動產(chǎn)價格會持續(xù)走強。這也是為什么有如此多的本土地產(chǎn)商急切地要把物業(yè)脫手給中國買家。

現(xiàn)如今，說服美國賣家公平對待中國買家是個不小的挑戰(zhàn)，這不僅僅體現(xiàn)在交易價格的過分提價，關(guān)鍵的交易條款也往往會被賣方精明的律師“精心”設(shè)計一番。美國的房地產(chǎn)的法律法規(guī)非常復(fù)雜，一個不小心就可能接了個“燙手山芋”。

如今的中國地產(chǎn)投資人確實貌似25年前的日本投資人，但兩者也有很大不同。中國的投資人更理性、更慎重，更職業(yè)化地評估美國地產(chǎn)投資機會。同時，他們可以從過往日本投資者的慘痛失敗中吸取經(jīng)驗。

25年前，美國的主流經(jīng)濟學(xué)家們大都相信日本投資人蜂擁購買美國標(biāo)志性物業(yè)證明了日本將很快超越美國成為世界第一大經(jīng)濟體。但是，現(xiàn)在看來，無節(jié)制收購美國物業(yè)正是壓垮當(dāng)年日本經(jīng)濟的最后一根稻草。

日本的本土股票市場和房地產(chǎn)跌幅超過70％，并且至今沒有恢復(fù)。GDP驟減，工資下降。日本的銀行，戴著當(dāng)時世界上最大的銀行體系的桂冠，紛紛陷入瀕于破產(chǎn)的窘境，損失超過7000億美元。為了阻止經(jīng)濟的進一步下滑，日本政府采取了大幅舉債巨額投資的極端經(jīng)濟政策。日本是今天世界穩(wěn)定經(jīng)濟體中負(fù)債率最高的國家，負(fù)債總額接近其GDP的2.5倍。25年來，日本從世界上最有影響力、最受推崇的經(jīng)濟體淪為最病入膏肓的經(jīng)濟體之一。

沒有哪個交易比1989年包括12棟商業(yè)大廈的紐約洛克菲勒中心的換手更能清楚地揭示日本人投資美國房地產(chǎn)時所犯的錯誤了。

這個建于上世紀(jì)30年代的壯觀樓群一直是世界最頂級的高端物業(yè)之一。1989年，三菱集團的上市地產(chǎn)公司三菱地產(chǎn)從洛克菲勒家族手中以14億美元的價格收購該處物業(yè)的大多數(shù)股權(quán)。當(dāng)時，洛克菲勒家族急需現(xiàn)金，和當(dāng)時大多數(shù)業(yè)主一樣，去日本尋找報價最高的買家。三菱，當(dāng)時是如此擔(dān)心半路殺出程咬金影響交易，急切地向洛克菲勒家族報出了附帶優(yōu)先購買權(quán)的超高價格。他們很快就完成了收購，之后又投資了5億美元升級改造該樓群。日本人當(dāng)時的判斷是：曼哈頓第五大道上的物業(yè)屬于稀缺資源，總是在升值。

但是，三菱并沒有在曼哈頓管理大型商業(yè)物業(yè)的經(jīng)驗。他們的預(yù)測模型中以從未在曼哈頓發(fā)生過的大幅租金上漲為測算基礎(chǔ)。另外，吸引很多日本公司入駐的計劃也未能如愿發(fā)生。洛克菲勒中心開始虧損。到了1995年，已有超過6億美元的拖欠貸款，洛克菲勒中心申請破產(chǎn)。三菱損失了幾乎全部的投資，同時，日本人還要給美國政府支付一筆巨額的稅務(wù)懲罰金。

最后一個由精明的美國投資人組成的財團買下了申請破產(chǎn)的洛克菲勒中心。今天，如果該樓群要出售的話，市場價格至少為80億美元。

當(dāng)年日本人犯下了幾個錯誤：收購價格太高；借款金額太多；特別是因為對市場的不熟悉，財務(wù)預(yù)測做得過于樂觀。并且，絕大多數(shù)情況下，他們僅作為被動的物業(yè)持有者進場，沒有積極和聰明的改造計劃；另外，他們的投資還大都僅僅局限于收購紐約、舊金山和洛杉磯的地標(biāo)建筑，沒有平衡的投資組合，風(fēng)險過于集中。

如何為投資上保險

據(jù)亞洲協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，中國投資人在美國買入的物業(yè)中超過70％局限在紐約、舊金山和洛杉磯。如果加上硅谷和橘郡這兩個洛杉磯和舊金山附近的高端社區(qū)，這個數(shù)字要超過85％。這些被中國人“看上”的區(qū)域里的物業(yè)的價格現(xiàn)在都達(dá)到了其創(chuàng)紀(jì)錄的高值。但是，中國的投資人可能不清楚的是，這些區(qū)域也正是美國地方政府監(jiān)管最強的區(qū)域，很難獲得新建批準(zhǔn)或更改物業(yè)使用用途。這無疑會給不熟悉情況就貿(mào)然進入的外來人增加未預(yù)料的風(fēng)險和支出。

完全不難理解為什么中國人喜歡到這幾個地方購置物業(yè)。那里有最多的海外華人，最頻繁的中美間航班，最深入地與中國經(jīng)濟的合作等等。當(dāng)然，那里也是非常適合旅游和居住的地方。

但事實上，這正是當(dāng)年日本人使用過并使其造成巨大損失的投資邏輯——這幾個地方也是美籍日裔的聚居地?？焖贋g覽一下世界的經(jīng)濟發(fā)展史，大概沒有哪個地方比紐約和加州從冒進的外來投資人手里賺的錢更多了。

現(xiàn)在，美國最大的地產(chǎn)商大都在出售其手中的紐約和加州的物業(yè)，然后在美國其他的新興區(qū)域投資，以獲得更好的投資回報。如今美國絕大部分的GDP和就業(yè)增長來自于南方的幾個州，特別是得克薩斯、亞利桑那和佛羅里達(dá)。而以風(fēng)險-回報計算，其中最具吸引力的地產(chǎn)市場是在南方的幾個中小型城市，比如得州的奧斯汀和北卡羅來納州的夏洛特。

聰明的中國投資人似乎也應(yīng)該向靈敏狡猾的美國同行學(xué)習(xí)，從紐約和加州分分心，關(guān)注一下這些快速增長的市場。

另外一個為投資上保險的策略是與本土有良好聲譽的業(yè)內(nèi)公司合作。日本人當(dāng)時都是獨往獨來，從頭學(xué)著怎么買，怎么租，怎么管理，怎么贏利，結(jié)果交了巨額的學(xué)費后，飲恨而退。中國的投資人顯然靈活多變很多，在最初的單獨嘗試結(jié)果不甚理想后，復(fù)星、海航、萬科和人壽在其最近完成的曼哈頓項目中都選擇了與本土實力地產(chǎn)商合作。

同時，另外一個顯著不同是，當(dāng)時日本在美國地產(chǎn)領(lǐng)域的投資幾乎全部來自其本國的銀行、保險公司和地產(chǎn)商。而中國人的投資大多來自于個人在美國購買住宅或小型物業(yè)。亞洲協(xié)會的報告中提到，在過去的一年，中國人在美國花費總計286億美元用于購買住宅。這個數(shù)字是中國機構(gòu)投資人同期在美房地產(chǎn)投資總額的兩倍多。

在美國絕大部分區(qū)域，住宅價格還沒有恢復(fù)到2008年金融危機之前的高值。同時，每年的抵押貸款是可以從收入中扣除以降低應(yīng)納稅收入額的。連帶好處是，小孩可以進入美國的免費公立教育系統(tǒng)，毫無疑問，中國人以最快的速度搞清楚美國最好的公立學(xué)校在哪里。

另外一大筆來自中國的錢，去年有差不多100億美元，通過美國政府的投資移民計劃EB-5流向了美國地產(chǎn)。該計劃的規(guī)定是在經(jīng)政府審核批準(zhǔn)的區(qū)域或項目投資50萬美元，本人和配偶及子女即可申請美國綠卡。每年有1萬個EB-5投資移民的綠卡名額。過去兩年，90％的EB-5綠卡被中國投資人拿到。

EB-5計劃的初衷是在美國最欠發(fā)達(dá)的區(qū)域增加投資和就業(yè)人數(shù)。但是，一些美國最大的地產(chǎn)商，與他們精明的律師團隊一起，尋找、搭建并“巧妙”利用法律漏洞，使得他們可以將EB-5的極低成本的資金用在他們高收益的地產(chǎn)項目上，而這些項目大多數(shù)在紐約、芝加哥和洛杉磯等發(fā)達(dá)地區(qū)。這與EB-5計劃的初衷南轅北轍。美國國會正在討論是否要因此改革或完全取消EB-5計劃。

到目前為止，中國人無疑是EB-5最大的資金來源。即便如此，EB-5的改革或取消對中國投資人來說恐怕也是好消息。

EB-5不僅沒有實現(xiàn)其預(yù)定的刺激欠發(fā)達(dá)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)，其相關(guān)機構(gòu)利欲熏心的操作方式即便是在中國國內(nèi)也飽受詬病。美國很多大型地產(chǎn)商為給其帶來大量中國土豪資源的中介機構(gòu)支付高額獎勵。這些中介機構(gòu)大多沒有盡職向中國投資人全面解釋申請的流程、周期和失敗率，對拿到美國綠卡后必須支付的高額稅負(fù)更是避而不談。大多數(shù)有中高收入的中國人，持有美國綠卡并不是一件經(jīng)濟上劃算的事情。

稅負(fù)是在美國地產(chǎn)領(lǐng)域能否賺錢的決定性因素。外資投資人在這方面有根本的劣勢，因為美國政府對其并非公平對待。特別是當(dāng)他們出售持有物業(yè)（無論是商業(yè)還是住宅）時，都需要支付一項叫FIRPTA的復(fù)雜的預(yù)扣稅。為了確保外資投資人全額繳稅，美國政府要求買方只支付85％的款項給外資賣方，其余15％要打到美國國內(nèi)收入署（IRS）的賬戶上。要拿到這余下的15％的交易款可不是一件很容易的事，外資賣方必須要向IRS證明自己已經(jīng)足額繳稅，而只有IRS被提交的證據(jù)說服了，才會放回這筆錢。

在美國，大多數(shù)地產(chǎn)投資人經(jīng)常使用不動產(chǎn)投資信托（REIT）這一類針對地產(chǎn)領(lǐng)域的特殊稅收優(yōu)惠公司架構(gòu)來買賣和持有物業(yè)。這種架構(gòu)可以極大地減少稅負(fù)。REIT無需支付公司的所得稅，因為依據(jù)監(jiān)管要求，REIT要將其收益的至少90％分發(fā)給股東。

REIT的搭建也并不十分復(fù)雜，到目前為止，中國的投資人還沒有使用過這一有效的減稅工具——這是頗為可惜的。充分利用美國的法規(guī)，合理合法地減稅，是在美國投資的必要手段，地產(chǎn)行業(yè)因為稅負(fù)最高，更應(yīng)如此。

當(dāng)年的日本投資人和如今的中國投資人另外一個重要的不同點是：中國投資人不大可能像日本人在1995年至2000年間那樣將其手中大多數(shù)的美國物業(yè)匆忙拋售。我們與之交談過的中國投資人都表示對其美國物業(yè)有著長期持有的計劃，即便其市場價格持平甚至起跌。

這樣的“長久打算”事實上是在美中國投資人的顯著競爭優(yōu)勢。如果美國地產(chǎn)業(yè)有缺點的話，那就是很少有業(yè)主持有物業(yè)超過10年。大多數(shù)的業(yè)內(nèi)公司，比如黑石，在華爾街嚴(yán)厲的審視下，他們需要不斷地買賣物業(yè)，以給投資人及時的回報。這樣的市場氛圍下，就會出現(xiàn)一些適于長期持有的收購機會，這時聰明的中國投資人就會從長期投資策略中獲得穩(wěn)健的收益，即便是物業(yè)本身的市場價格并沒有顯著提升。

美國人口中有越來越高比例的超過65歲的高齡老人，隨著國家的整體老齡化，美國的生物和制藥公司，每年都在增加其在老年慢性病領(lǐng)域的研發(fā)投入，特別是神經(jīng)退行性疾病奧茲海默癥和帕金森等。逐年增長的研發(fā)投入自然需要相應(yīng)的研發(fā)場所。如今美國急缺新建的頂級生物醫(yī)藥研究設(shè)施。這些場所需要特別的構(gòu)架和通風(fēng)系統(tǒng)，也需要建在比較適合居住的區(qū)域，因為每個設(shè)施場所需要為大約800名－1500名科學(xué)家提供舒適的辦公室和實驗室。這樣一個設(shè)施的建造成本大概要2億－4億美元。造價不菲，但是租金回報很高。因為可以與生物制藥公司簽訂長期租約，并且租金收入都可以用來減免稅費。

另外一個長期投資機會是為美國的大型上市公司量身定制修建辦公大樓，建好后，與其簽訂長期租約。租金回報頗為可觀，且長期穩(wěn)定。

在中國，企業(yè)通常是自持辦公和實驗場所，上市公司更是大多自建所有需要的不動產(chǎn)，從辦公室到宿舍，一應(yīng)俱全，很少有常年依賴租的場地辦公和生產(chǎn)的。但是在美國，華爾街緊盯著上市公司的資產(chǎn)回報率，資產(chǎn)表中不動產(chǎn)比例過高是這些上市公司的大忌。因此往往看到已經(jīng)規(guī)模很大的上市公司的辦公和研發(fā)場所都是與業(yè)主簽的長期租約。

另外一個可能適合中國投資人的置業(yè)機會是做星巴克等連鎖企業(yè)的房東。星巴克每年還在快速增長，并且在尋找更多的開店地點。地產(chǎn)合作伙伴需要做的就是將合適的物業(yè)買下，然后與星巴克簽訂15年－20年的租約，回報率可以達(dá)到7％－8.5％。如果業(yè)主利用財務(wù)杠桿進行收購，或者依照星巴克的要求新建店面，回報率還可以更高。該投資的唯一可見風(fēng)險大概就是在未來的10年－20年間，每天都要來星巴克買咖啡的美國2％－3％的人口突然不來星巴克了。這樣的“風(fēng)險”在美國商業(yè)領(lǐng)域大概被認(rèn)為是最低的風(fēng)險了。

當(dāng)年的日本人從來沒有探尋和嘗試過類似的長期投資穩(wěn)健回報策略。他們只是簡單地花錢和借錢購買著名的地標(biāo)建筑，然后被動地做房東，等待物業(yè)的升值。他們不僅損失了金錢，也損傷了面子。20多年過去后，日本的主流地產(chǎn)投資人，主要是大型保險公司，才漸漸開始回到紐約投資房地產(chǎn)。

日本投資人在30年前來到美國自信滿滿地投資美國房地產(chǎn)，以為就像賣給美國人電視和汽車那樣簡單，他們也會橫掃美國的地產(chǎn)領(lǐng)域。但最后他們尷尬離場。而中國的投資者，看起來可以做得更好。

作者為China First Capital（中國首創(chuàng)）董事長和COO